上周我们分析了世界第二大稳定币公司Circle成功上市后股价大涨的原因（参见7月1日《第一财经日报》A11），目前其股价维持在180美元上下，比IPO价格翻了近6倍。以Circle去年利润1.57亿美元来估值，目前全球第一大稳定币公司Tether去年利润达130亿美元，如果上市其估值可以轻松突破万亿美元。截至2024年底，Tether只有150名正式员工，却创造了相当于全球最赚钱投行高盛45000名员工的利润水平。本文将分析这家世界第一大稳定币公司是如何炼成的。
Tether的起源和在中国香港成立的交易所Bitfinex紧密相连。早期，Tether依赖于Bitfinex的团队支持，以保持运营的高度灵活性，并维持极为精简的员工规模。Tether保守与谨慎的发展策略以及应对监管环境的方式，缘于其经历过的多次危机与“濒临破产”的困境。直到Tether在应对FTX倒闭引发的2022年加密货币寒冬时表现相对优异，这一审慎战略才开始变化。到2025年，Tether凭借其盈利能力、庞大的规模以及相对简单的核心业务模式，成为行业中的佼佼者。
Tether的起步
Tether最初以Realcoin的名义于2014年由Brock Pierce、Reeve Collins和Craig Sellars在中国香港创立，旨在为去中心化的比特币交易创建一种与美元挂钩的稳定币。不久后，该项目更名为Tether，并在Omni层（比特币“第二层”协议）推出，解决了比特币交易中的高交易费用等问题。随后，其原始创始人退出了业务，将公司出售给了Bitfinex所有者。他们认为Tether是连接全球比特币平台的关键桥梁，使比特币能够像其他金融产品一样交易，而无需传统金融体系的参与。
当时，Bitfinex还是一家新兴的比特币交易所，人员规模较小，但从一开始便是一个去中心化的企业。Bitfinex的首席财务官，即Devasini曾是一名意大利整形外科医生，后来转向开发基于Linux的业务，包括卫星电视接收器和机顶盒。在接触到Linux的开源理念后，Devasini和新一届Tether管理层自然对去中心化技术和加密技术持开放态度。
在中本聪2009年发布比特币白皮书后，最早的比特币用户主要是那些极端的比特币热衷者（Maxis），他们认为由中央银行支持的“法币”时代已经终结。然而，这个群体的规模并没有迅速增长。相反，比特币吸引了那些通过它进行灰色市场交易的年轻一代，他们发现比特币是一种相对匿名的交易方式。一些暗网平台利用比特币交易，损害了比特币的声誉，尤其是银行等机构都不参与。
2014年，曾经最大的比特币交易所Mt.Gox因黑客攻击和巨额比特币盗窃而倒闭。Bitfinex不得不从零开始重建比特币生态系统，作为少数真正全球化的比特币交易所之一，Bitfinex成为了当时主要的交易平台——类似今天的币安（Binance）。其主导地位意味着比特币的定价很大程度上是由Bitfinex决定的。然而，这一路并非一帆风顺，比特币和Bitfinex仍然面临不被银行信任的问题，这是Silk Road等暗网平台和Mt. Gox遗留下来的问题。
Bitfinex在维持法币通道方面相对较强，通过将自己定位为全球性业务而蓬勃发展，这也与大多数交易所仅限于特定地区或国家（例如仅支持美国或韩国转账）不同。Bitfinex的增长与其子公司及产品Tether密切相关。尽管Bitfinex能够保持与法币的链接，Tether却使得这家公司能够与其他交易所和市场高度互通。它为交易者提供了大量套利机会，吸引了越来越多的参与者。
此外，由于Tether是一种在区块链上的可流转美元，它允许新交易所无需开发银行通道即可启动交易。这加速了比特币交易产品（如衍生品、期货和更高杠杆）和策略的发展。这对Bitfinex是有利的，允许平台交易者在存入USDT后即可开始交易，因为在那时，不需要KYC（身份验证）。
危机不断
然而，Bitfinex也并非没有问题。Tether和Bitfinex的发展道路充满了危机，每一次危机都使其更加谨慎和保守。
第一个重大事件是2016年Bitfinex遭遇黑客事件。2016年8月2日，一对夫妇利用多重签名钱包的漏洞，通过Bitfinex的基础设施合作伙伴Bitgo盗取了近12万枚比特币，当时价值7200万美元，按照当前价格则超过120亿美元。这次漏洞造成了36%的用户资金损失。Bitfinex对客户存款进行36%的减值并发行BFX代币作为可转换股票的形式来分担损失。这次黑客事件导致了股权变动，因为BFX代币可以转换成Bitfinex的股权，从而稀释了现有股东的持股比例，并引入了新投资者。然而，Tether在这些新的股东安排中保持了较为独立的状态，股权依然较为集中。
2017年11月19日，Tether遭遇了第二次黑客攻击。黑客从Tether的Omni Layer储备钱包中盗取了3095万美元的USDT，占其市值的4.6%。从过去的经验中吸取了教训后，Tether通过Omni hard fork(硬分叉，即通过修改开源代码以创建新硬币)冻结了被盗资金，使这些盗取的资金变得毫无价值，并有效逆转了盗窃行为，这增强了人们对Tether系统的信任，尽管这是一种相对中心化的操作方式，但它在关键时刻能够保护用户。
即便在接连的两次危机后，其发展也并非一帆风顺。2018年，Crypto Capital（一个为Bitfinex等加密交易所提供银行电汇处理服务的公司）在波兰、巴拿马和美国因涉嫌洗钱被当局扣押了8.5亿美元资金。几乎所有这些资金都属于Bitfinex，而Bitfinex无法代表用户访问这些资金。面对赎回危机，Bitfinex从Tether储备中借出了7亿美元，并临时修改了Tether的条款和条件，允许进行这笔交易。这个“非关联”贷款是以商业条款进行的（包括支付利息等），让Bitfinex恢复了赎回并继续运营。
不出所料，这笔交易引起了审查。第二年，美国纽约州总检察长起诉了Tether和Bitfinex。Bitfinex和Tether管理层暂停了所有美国相关业务。两年后，两家公司达成了和解，支付了1850万美元的罚款，但未承认任何不当行为。
在应对每次危机时，Tether的小规模和灵活的监管应对能力起到了关键作用。由于该公司以英属维尔京群岛（BVI）实体的形式成立，并拥有一个完全去中心化的员工队伍，没有实际的办公室，Tether得以在不清算的情况下自我管理，并从三次“重生”中走出。
自2018年危机以来，Tether和Bitfinex采取了更加谨慎的做法。两家公司内部合规和法律部门的作用变得更加重要。KYC要求也有所增加，即使用户不进行法币交易，也必须接受KYC检查，这也是当时的一个关键区别。这个为Bitfinex的竞争对手，尤其是Binance，提供了机会，其业务增长迅速，提供了出色的交易体验和几乎即时的KYC验证。由于其竞争对手能够更快捷地为用户提供服务，且为用户提供更高的杠杆，因此，Bitfinex逐渐失去了市场份额。
然而，Tether依然保持操作便利性，几乎所有加密货币仍以USDT为交易对。因此，Tether开始成为管理层更为重要的业务。USDT随着币安等加密服务商的增长而增长，Bitfinex则逐渐下降。Tether的市场份额在2022年FTX崩盘前达到了830亿美元，这一增长来自一个充满活力的生态系统，而非Bitfinex。
2022年，Tether面临了下一个挑战：FTX崩盘和Terra Luna暴跌引发大规模赎回潮。USDT一度贬值至0.95美元，Tether在短短几天内处理了100亿美元的赎回——这是一个即使是传统法币银行也难以承受的庞大数额。然而，随着市场价值在650亿美元稳定下来，赎回潮很快平息。即使比特币表现不佳、竞争对手在“加密寒冬”中遭受损失，Tether依然安然无恙，甚至比以往更具盈利性。其关键因素之一是利率上升，2022年第一季度，90天美债收益率为0.52%，一年后收益率上升至4.85%，更高的借贷成本使得购买比特币的人减少，进而压低了交易量。但对于稳定币业务来说，更高的利率提供了更高的盈利机会。
新掌舵人带领Tether转型
Tether从糟糕的局面中复苏，并且拥有了巨大的财务实力。Tether和Bitfinex的管理层是加密领域的先驱，更重要的是，他们也是经受过多次危机考验的幸存者。他们认识到Tether需要改变，同时他们自己也需要休息。
2023年底，他们正式将Tether的掌舵权交给了首席技术官Paolo Ardoino，使其成为Tether的首席执行官。2014年以来，Ardoino一直负责Tether和Bitfinex的技术运营，并从2018年起掌控了公司大部分的日常运营。他在应对危机中发挥了关键作用，包括应对黑客攻击，并以审慎和安全的方式管理公司的加密资产。
被任命为首席执行官后，Paolo为Tether设定了一个新的更具进攻性的方向，开始更加广泛地运用其财务实力。经历过所谓的“最坏情况”后，Tether变得比以往更加强大，已经不再需要保持之前那种极度谨慎保守的姿态。Ardoino为公司制定了新的发展方向，允许其在不同领域进行投资，包括数据与人工智能、教育，甚至生物技术。
Bitfinex和Tether也逐渐分开。当Bitfinex是市场领导者时，两者保持联系是有意义的。Tether作为一个附属项目运营，由Bitfinex员工兼职参与。但随着两家公司财务轨迹的差异越来越大，两者分离变得合情合理。
在新的领导下，Tether转型为一个积极主动型的投资者和合作伙伴。Tether首次设立了业务拓展和投资团队，这些团队专门负责与本地USDT生态系统伙伴合作，并投资Web3生态系统中的公司。到2024年中，Tether的业务拓展团队人数已超过合规部门，成为公司人数最多的团队。
Tether还进行了大量投资，涉及区块链初创公司、支付平台以及新兴市场的金融科技公司（如拉丁美洲、东南亚等地区）。在与Bitfinex划清界限后，Tether还与大型中心化交易所（CEX）如ByBit以及全球众多地区性的交易所建立合作伙伴关系。
总结而言，Tether能够获得世界最大的市场份额，得益于它作为先行者所带来的优势：具备最高的流动性、最强的互操作性和最好的利差。稳定币的商业模式相对简单：在多个链上发行与法币挂钩的代币，并确保储备金安全且流动性强。Tether谨慎和防守型的策略让它能够屡次经受冲击，最终又受益于比特币等加密资产的崛起。
（沈建光系京东集团首席经济学家，博嘉乐系京东经济发展研究院研究总监）
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沈建光
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